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LE IPO NEL MERCATO ITALIANO
Articolo a cura di Giuseppe Valerio Bonanno
Revisione a cura di Anna Flora
Il presente articolo si propone di analizzare i seguenti punti, offrendo una visione teorica e pratica della natura, valenza e applicazione dell’ Initial Public Offering ("IPO").
1. Perché quotarsi: Cosa significa diventare una società quotata in borsa e quali dinamiche comporta
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La quotazione in borsa, o IPO, è il procedimento attraverso il quale una società raccoglie capitale dal mercato tramite emissione di azioni. La scelta di quotarsi su un mercato costituisce una strategia mobiliare finalizzata alla continuità aziendale e pone le basi per l’inizio di operazioni di finanza mobiliare. L’accesso diretto ad un mercato di risorse finanziarie comporta l’introduzione di due elementi chiave per la società: una valutazione in ottica di mercato dell’effettivo valore della società ed un raffronto della stessa alle dinamiche di domanda-offerta per il conferimento di un valore. Un ulteriore vantaggio connesso alla quotazione consiste nell’aumento delle possibilità di sviluppo dimensionale della società (per vie esterne) attraverso l’emissione di azioni finalizzate a dar luogo alle operazioni straordinarie di acquisizione e di fusione, in sostituzione dell’utilizzo della propria liquidità.
Nondimeno, l’operazione di IPO implica anche aspetti che possono risultare controproduttivi. In primo luogo, l’emissione di azioni comporta tipicamente una conseguente remunerazione degli azionisti stessi: i cosiddetti dividendi non sono obbligatori, ma rendono l’acquisto di un titolo maggiormente appetibile per il mercato. Inoltre, la raccolta di capitale tramite l’emissione di titoli azionari implica un’esposizione alle fluttuazioni di mercato, poiché sarà quest’ultimo a determinare il valore di scambio dei titoli. Altri aspetti da tenere in considerazione sono: l’assoggettamento alle normative CONSOB, e dunque, ai relativi provvedimenti disciplinari e sanzionatori, ed il sostenimento dei costi di quotazione (tra questi si annoverano sia i costi finanziari associati alla procedura di ammissione della quotazione, sia quelli finanziari e non finanziari che derivano dalla successiva permanenza dei titoli in borsa).
2. Timing&Pricing: Quando quotarsi e che prezzo attribuire alle proprie azioni.
In seguito alle riforme in ambito finanziario degli anni ’90 è stata introdotta in Italia la cosiddetta segmentazione di mercato, che comporta l’accesso delle società quotande a diversi mercati e segmenti degli stessi in base alle loro caratteristiche. È, infatti, necessario suddividere in due gruppi le possibili società che intendano quotarsi:
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1) Società interessate alla quotazione nella fase iniziale della loro attività. Queste ultime avranno la possibilità di quotarsi nel EURONEXT GROWHT MILAN (“EGM”), un MTF *dedicato alle PMI, il quale consente un approccio calibrato sulle loro necessità. L’accesso all’EGM è condizionato dal rispetto di alcuni requisiti formali quali un flottante - ovvero la parte di capitale sociale in circolazione sul mercato - del 10%; la presentazione di un bilancio certificato e, in qualità di principale advisor, l’Euronext Growth Advisor, che seguirà la società dalla quotazione fino a tutta la sua permanenza sul mercato. All’interno del EGM è presente il Segmento Professionale, una porzione di mercato dedicata al mondo Start-Up e Scale-Up, che consente un approccio graduale al mercato ed è riservato alle società che hanno iniziato a commerciare le proprie azioni da meno di un anno.
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2) Società che intendono quotarsi in una fase di crescita o di maturità. Con riguardo a suddette società, il mercato di riferimento è l’EURONEXT MILAN e, a differenza del EGM, i requisiti formali per le società quotande sono più stringenti: viene infatti richiesto richiesto un flottante del 25%, la redazione di tre bilanci certificati ed un market-cap, ovvero il valore di tutte le azioni esistenti, di almeno €40m. L’Advisor che segue il procedimento di quotazione e la vita sul mercato delle società in Euronext Milan è il Global Coordinator. All’interno di Euronext Milan è presente un segmento, Euronext STAR Milan (“STAR”), all’interno del quale vi sono diverse società che si distinguono per alti livelli di governance e trasparenza informativa. Le differenze principali con L’EURONEXT MILAN consistono nella presenza di un flottante del 35% ed un market-cap massimo di €1bn. Unitamente ai requisiti formali, sono presenti anche i cc.dd. requisiti sostanziali che, a differenza dei primi, non sono espressamente contemplati in una norma legislativa. È pertanto il Global Coordinator, consulente che si occupa del coordinamento dell’IPO, a verificare la sussistenza dei requisiti sostanziali. Tra questi ultimi si annoverano: (i) la presenza di un management motivato; (ii) una corretta corporate governance; e (iii) un’autonomia gestionale.
Un altro fondamentale aspetto da tenere in considerazione all’interno di una IPO è il pricing, con esso intendendosi l’individuazione di un prezzo da attribuire alle azioni per la loro commercializzazione. La determinazione del prezzo non dipende unicamente dalla società, ma anche dalle richieste dei precedenti proprietari della società. Pertanto, si procede in un primo momento sulla base di una stima, detta anche pitch, basata su due possibili valutazioni:
1) Il Discounted Cash Flow (“DCF”), valutazione che tiene in considerazione i flussi di cassa della società, la loro distribuzione nel tempo e il tasso di attualizzazione.
2) Metodo dei Multipli di Mercato, ossia la comparazione con altre società “simili”, (nella disamina sono tenuti in considerazioni aspetti come il P/E ratio, patrimonio netto, fatturato, indebitamento ecc.) al fine di individuare una “forchetta di prezzo”: la scelta di un prezzo definito avviene solamente quindici o venti giorni prima della IPO.
La procedura di quotazione
Affinché una società raggiunga la quotazione, è necessario che venga formulata una domanda d’ammissione alla quotazione. La domanda deve essere necessariamente preceduta da un periodo di Due Diligence legale e commerciale durante la quale gli advisor sono tenuti ad effettuare un’analisi approfondita della società, con l’obiettivo di verificare la realizzabilità dell’operazione. A seguito di una prima analisi, viene effettuata una prima stesura del prospetto informativo. Il prospetto gioca un ruolo fondamentale in quanto fornisce agli investitori uno spaccato sulla società contenente la struttura, gli obiettivi e le strategie (cd Equity-Story) da perseguire.
In secondo luogo, entro due mesi dalla domanda di quotazione effettuata a Borsa Italiana viene rilasciato, in caso di esito positivo della domanda, il nulla osta che, subordinatamente all’accettazione da parte della Consob del prospetto, segna la fine della fase istruttoria. Successivamente si avvia la fase di collocamento, nell’ambito della quale il Global Coordinator, coadiuvato da altri istituti bancari, raccoglie le dichiarazioni d’interesse da parte di istituzioni e intermediari finanziari potenzialmente interessati. I momenti cruciali in questo procedimento sono il Road-Show (id est, il top management della società incontra i possibili acquirenti per far conoscere la realtà societaria e potenzialmente aumentarne l’interesse) ed il Bookbuilding (nel quale gli investitori indicano la quantità dei titoli cui sono interessati ed il prezzo d’acquisto). Quest’ultimo permette di stabilire un prezzo “tetto” alle azioni. Analizzati i risultati del Bookbuilding, viene determinato il prezzo al lancio in caso di offerta a prezzo fisso o, in alternativa, individuato un prezzo massimo nel caso in cui si tratti di offerta a prezzo aperto. Successivamente a tale operazione, la quale si concretizza nella cd. offerta pubblica di vendita (“OPV(S)”) e alla relativa sottoscrizione di azioni, viene assegnato un periodo di 30 giorni entro il quale il prezzo si stabilizza e il consorzio (ovvero l’insieme di banche e istituti finanziari che successivamente alla manifestazione d’interessi hanno acquistato azioni della società) decide se applicare l’opzione di Greenshoe, che implica la possibilità, nell’ipotesi di un’elevata richiesta del titolo, di rilasciare ulteriori azioni, esercitando un’opzione preventivamente pattuita con la società quotata.
3. Case-study IPO: Lottomatica Group S.p.A.
In data 28 aprile 2023, tramite comunicato stampa, Lottomatica Group S.p.A., holding della società italiana Lottomatica S.p.A. ha annunciato la sua quotazione sul mercato EURONEXT MILAN. La società opera nell’ambito del gioco e delle scommesse, e detiene un fatturato nel 2022 pari a circa 1.2 miliardi di euro. Ad assistere Lottomatica Group durante la fase di IPO sono intervenute Barclays Bank Ireland, Goldman Sachs, J.P. Morgan, UniCredit in qualità di Joint Global coordinator e Credit Suisse in qualità di advisor finanziario. La società ha poi selezionato UniCredit anche come listing agent. I legal advisor sono stati: Latham & Watkins e Paul, Weiss, Rifkind, Wharton & Garrison per la società Lottomatica mentre lo studio legale Linklaters ha assistito gli advisor bancari. Il pricing è stato fissato a 9 € per azione, l’operazione ha previsto l’emissione di circa 42 milioni di azioni di nuova emissione e 19 milioni di azioni appratenti ad altra società; il ricavato lordo è ammontato a 600 milioni di euro più 90 milioni ricavati tramite l’applicazione dell’opzione di Greenshoe (Over-allotment). L’IPO ha previsto un flottante pari al 27%, al di sopra della soglia minima del 25% prevista come requisito formale. Lottomatica Group al terzo semestre 2023 ha registrato un +6% rispetto all’anno precedente e il titolo ad inizio novembre 2023 mantiene un valore di 9,1 € per azione. Il caso Lottomatica risulta essere la base per una crescita delle IPO in Italia o rimane un caso isolato in un contesto di lento declino che negli ultimi due anni segna risultati sotto le aspettative sia nel panorama italiano che globale? La domanda rimane ancora aperta potremmo giungere alla risposta osservando e studiando nel dettaglio le operazioni di quotazione che verranno.